SERVETİN HÜKMÜ YOKTUR: Fon Skandalından Adalet Muhasebesine Türkiye ve İngiltere Karşılaştırmasında Finansallaşma, Denetim ve Sorumluluk

Öz
Bu makale, Türkiye’de Eylül 2026’da yedi portföy yönetim şirketine ait 131 yatırım fonunun tasfiyesiyle sonuçlanan krizi, İngiltere’deki Woodford Equity Income Fund çöküşüyle karşılaştırarak finansallaşmanın ahlâkî ve kurumsal temellerini sorguluyor. İki vakanın hukukî nitelikleri farklı, kırılganlıkları ortaktır: kâğıt üzerindeki likiditenin piyasada karşılığı yoktur, denetim riski çöküşten sonra görür ve sorumluluk asıl karar vericiye ulaşmaz. Makale bu ortak kırılganlığın kökünü, servetin insana hükmetme hakkı verdiği kabulünde buluyor; İslâm iktisat düşüncesinin ribâ ve garar yasaklarını, Polanyi’nin ve Ülgener’in teşhisini aynı masaya koyarak eleştirinin hedefini kimlikten fiile çeviriyor. Kurucu teklif olarak “adalet muhasebesi” kavramını geliştiriyor: verimlilik, sorumluluk ve meşruiyet defterlerini birlikte tutan; görünürlük, anlaşılırlık, bağımsızlık ve geri alış sütunları üzerine kurulu bir düzen. Bu düzenin teknik karşılığı olarak, fonun elindeki varlıkların gerçek piyasa derinliğinden iade süresini türeten “tek cümlelik likidite beyanı”nı tanımlıyor ve hesap usulünü veriyor.

Anahtar kelimeler: finansallaşma, yatırım fonu, likidite riski, Sermaye Piyasası Kurulu, FCA, Woodford, adalet muhasebesi, gerçek faydalanıcı, ihlal kazancının geri alınması, İslâm iktisadı

Giriş
15 Eylül 2026’da Pusula Portföy, yönettiği bazı yatırım fonlarında katılma payı iade ödemelerinin yapılamadığını ve temerrüde düşüldüğünü açıkladı. Ertesi gün BIST 100 endeksi yüzde 5,54 değer kaybetti. 17 Eylül’de Sermaye Piyasası Kurulu, Borsa İstanbul’daki gelişmeleri gerekçe göstererek yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonu işleme kapattı ve tasfiyesine karar verdi; tasfiye İş Bankası ile Ziraat Bankası’na bırakıldı, süresi üç aydan altı aya çıkarıldı. Kurul 23 Eylül’de, kamuoyunda dolaşan farklı rakamlar üzerine, Merkezi Kayıt Kuruluşu verilerine dayanarak bu fonlardaki tekil yatırımcı sayısını 455.758 olarak açıkladı.
İki rakamın arkasında insanların birikimi, güveni ve gelecek tasavvuru var. Kişisel sorumluluklar mahkemede ortaya konacak; asıl kamusal soru ise mahkeme salonuna sığmaz: Bu büyüklükte bir risk nasıl birikti, kim kazandı, kim gördü, hangi tedbir zamanında alınmadı?
Bu makale o soruyu üç katmanda ele alıyor. Önce krizi mümkün kılan mekanizmaları ve ayartılmanın zeminini tarif ediyor; sonra Türkiye vakasını İngiltere’deki Woodford çöküşüyle karşılaştırarak iki denetim düzeninin ortak kör noktasını gösteriyor; ardından bu kör noktanın soykütüğünü, finansallaşmış düzenin tarihine ve farklı düşünce geleneklerinin ortak teşhisine kadar izliyor. Son iki bölüm kurucu tekliftir: hesabı yalnız getiriyle değil emek, risk ve ortak ihtiyaçla tutan bir adalet muhasebesi düzeni ve onun teknik karşılığı olan tek cümlelik likidite beyanı.
Makalenin hükmü baştan söylenebilir: Servetin insana hükmetme hakkı yoktur. Hiçbir kazanç insanın onurundan, hiçbir güç adaletten üstün değildir. Aşağıdaki sayfalar bu hükmün gerekçesini ve kurumsal karşılığını kurar.
I. Paranın Hükmü: Finansallaşma ve Üç Mekanizma
Finans, tasarrufu üretime ve ortak ihtiyaca yönelttiği ölçüde insana hizmet eder. Bu işlev tarihsel olarak da böyledir: bankanın, tahvilin ve anonim şirketin yükselişi, riski paylaştırıp sermayeyi uzun vadeli işlere bağlayabildiği yerde toplumları zenginleştirmiştir. Fakat aynı araçlar, emek, ev, eğitim ve gelecek yalnızca getirisi hesaplanan varlıklara çevrildiğinde efendi olur. Finansallaşma (financialisation) denen şey budur: kârın üretimden çok finansal kanallardan elde edilmesi, hanenin ve devletin borçla yönetilmesi, hayatın her alanının bir getiri hesabına tâbi kılınması. Polanyi bunun daha eski biçimini görmüştü: gerçekte meta olmayan emek, toprak ve paranın meta gibi alınıp satılması, kendi kendini düzenleyen piyasa fikrinin toplumu nasıl parçaladığını gösterir.
Ekonominin başarısı yükselen rakamlarla ölçülür, rakamların altında ezilen hayatlar görünmez kalır. Piketty’nin uzun dönem verileri, sermaye getirisinin büyümeyi aştığı dönemlerde servetin nasıl birikip kalıtsallaştığını; Stiglitz, eşitsizliğin bir piyasa sonucu değil, kuralların kimin lehine yazıldığının sonucu olduğunu gösterir. Kazancı kendine ayırıp zararı başkasına yükleyen anlayış kendini maharet diye pazarlar; ahlâkî çöküş, bu anlayışın olağan sayılmasıyla derinleşir.
İnsanlığı aşındıran üç mekanizma burada birleşir: aldatmanın kazanca dönüşmesi, hayatın getiriye tâbi kılınması ve gücün sorumluluktan kaçması. Bu üçlü, makalenin karşılaştırma ölçütü ve kurucu teklifinin omurgasıdır. Her vaka bu üç mekanizmadan hangisinin nerede işlediğiyle okunacak, her kurumsal teklif üçünden hangisini kestiğiyle ölçülecektir.
II. Ayartılma ve Sorumluluğun Asimetrisi
Ayartılmanın zemini krizden önce kurulur. Kindleberger’in mali krizler tarihinde gösterdiği gibi dolandırıcılık çöküşün sonucu değil, coşku evresinde artan bir bileşenidir; fiyatlar yükselirken sorgulama gevşer, unvanlar ve başarı hikâyeleri delilin yerini alır. Birikimini koruma kaygısı ile kısa yoldan zenginleşme arzusu aynı vaatte buluşur ve insan, geleceğini anlamadığı işlemlere teslim eder.
Ama mağdurun kazanç beklentisi aldatmanın mazereti olamaz. Hukukun eşitlik varsayımı, bilgi ve güç eşitsizliğini görmezden geldiği yerde adaletsizliğin kılıfı olur. Bilgiye, işlem gücüne ve karar yetkisine sahip olanın sorumluluğu, bu üstünlükleri ölçüsünde ağırlaşır. Buradan makalenin ilk kurucu kuralı çıkar: Bilgi, işlem gücü ve karar yetkisi kimdeyse ispat yükü de ondadır. Tasarruf sahibi aldatıldığını değil, yetkili olan aldatmadığını ispat eder. Sermaye piyasası hukuku bu ilkeyi kısmen tanır; izahname sorumluluğu, bilgi suistimali ve piyasa dolandırıcılığı hükümleri bilgi üstünlüğünün kötüye kullanılmasını yasaklar. Fakat yasak ile ispat yükü aynı şey değildir: yasak ihlalden sonra işler, ispat yükü ihlali baştan pahalı kılar.
III. Karşılaştırma: Londra ve İstanbul
Mesele Türkiye’ye özgü değildir. İngiltere’de Woodford Equity Income Fund, artan çıkış talepleri karşısında 3 Haziran 2019’da askıya alındı ve bir daha açılmadan tasfiyeye girdi. Fonun yetkili kurumsal yöneticisi Link Fund Solutions hakkında FCA’nın 11 Nisan 2024 tarihli nihai kararı, 31 Temmuz 2018 ile askı tarihi arasında fonun likiditesinin, yatırımcıların paralarına kısa sürede erişebileceği biçimde yönetilmediğini; portföy yöneticisinin yeterince gözetilmediğini ve likidite kaygılarının zamanında karşılık bulmadığını tespit etti. FCA, Link’i iş ilkelerinin ikincisi ve altıncısını ihlalden sorumlu tutarak Financial Services and Markets Act’in 384. maddesi uyarınca 298,4 milyon sterlinlik tazmin borcuna hükmetti; bu borç, High Court’un Şubat 2024’te onayladığı ve ana şirketin 60 milyon sterlinlik gönüllü katkısını içeren, en fazla 230 milyon sterlinlik bir tazmin planıyla ödenmektedir. Kurum ayrıca Neil Woodford ve şirketi hakkında, likidite sorumluluğunu kusurlu ve dar anladıkları iddiasıyla uyarı bildirimi yayımladı.
Türkiye’de kriz, kolay satılamayan hisselerde yoğunlaşma ve para çekme taleplerinin karşılanamamasıyla patlak verdi; piyasa yorumcuları, Kurul düzenlemesinin ardından özellikle BIST 30 dışında kalıp değeri çok yükselmiş hisselerde çıkış yaşandığını kaydetti. Hukukî nitelikleri farklı olan iki vaka aynı kırılganlığı açığa vurur: kâğıt üzerindeki değer, ihtiyaç anında erişilebilir servet demek değildir.
Tablo 1. Karşılaştırma matrisi
Ölçüt Woodford (İngiltere) Fon krizi (Türkiye)
Tetikleyici Artan çıkış talepleri; 3 Haziran 2019’da askı 15 Eylül 2026’da katılma payı iade ödemelerinin yapılamaması
Varlık profili Kote olmayan ve derinliği düşük paylar; likidite sınıflamasıyla örtülmüş yoğunlaşma Kolay satılamayan, derinliği düşük hisselerde yoğunlaşma
Denetimin zamanlaması Kesin tespit çöküşten beş yıl sonra (Nisan 2024) Tasfiye kararı temerrütten iki gün sonra (17 Eylül 2026)
Sorumluluğun adresi Yetkili kurumsal yönetici (Link); portföy yöneticisi hakkında ayrı süreç Yedi portföy yönetim şirketi; cezaî soruşturma sürüyor
Tazmin En fazla 230 milyon sterlinlik plan; düzenleyicinin doğrudan tazmin yetkisiyle Altı aylık tasfiye; tazmin çerçevesi henüz belirsiz

Matrisin gösterdiği ilk şey, iki denetimin farklı yönlerde hızlı ve yavaş olduğudur: İngiltere hesabı beş yılda kapattı, Türkiye fonları iki günde kapattı. İkincisi daha önemlidir: her iki düzende de risk, yükseliş sürerken görülmemiştir. Denetimin sınavı, çöküşten sonra kusur saymak değil, yükseliş sürerken görünmeyen riski görebilmektir. Üçüncüsü tazminin yönüdür. İngiltere’de para, düzenleyicinin doğrudan tazmin yetkisiyle zarar görene döndü; ama ödeyen, asıl karar verici olan portföy yöneticisi değil, idari hizmet veren şirket oldu. Türkiye’de ise ceza rejimi, sağlanan menfaatin iki katından az olamayan idarî para cezasını hazineye yazar; Yatırımcı Tazmin Merkezi fon zararını değil, aracı kurumun emanetteki varlıkları teslim edememesini karşılar. Zarar görene doğrudan bir yol henüz yoktur.
IV. Düzenin Soykütüğü ve Eleştirinin Hedefi
Bu muhasebe, finansı kuşatan düzene kadar uzanmalıdır. Londra’nın City’si bir sömürge imparatorluğunun maliyesi olarak büyüdü; sterlin bölgesi, imparatorluk dağıldıktan sonra da çevre ülkelerin rezervlerini merkeze bağladı. Shaxson’ın belgelediği gibi Kanal Adaları’ndan Cayman’a uzanan kıyı ötesi (offshore) ağ, İngiliz hukuk geleneğinin çatısı altında serveti vergiden, denetimden ve kamusal görünürlükten kaçırmanın altyapısı oldu; City bu ağın merkezi olarak dünyanın en büyük kıyı ötesi finans merkezine dönüştü. Bir düzenin kendine “medeniyet” demesi onu sorgudan kurtarmaz. Biriktirdiği servetin hangi hayatlar pahasına büyüdüğü sorulmalıdır. İnsanı borç ödeme kapasitesine, tabiatı işletilecek kaynağa, toplumu yönetilecek pazara indirgeyen anlayış kendi meşruiyetini kemirir. İbn Haldun’un altı yüzyıl önce koyduğu hüküm bugün de geçerlidir: zulüm umranı harap eder; insanların kazancına el uzatan düzen önce çalışma şevkini, sonra kendi tabanını yok eder.
Köklü eleştirinin gücü, hedefini doğru seçmesindedir. Hesap; sömürgeciliği meşrulaştıran düşüncelere, serveti ve karar gücünü dar çevrelerde toplayan kurumlara, hukuku ayrıcalığın bekçisine çeviren uygulamalara sorulur. Londra merkezli finans kurumları dâhil hiçbir güç odağı, itibarı veya siyasî bağlantıları sayesinde bu hesabın dışında kalamaz. Sorumluluk, insanların İngiliz, Yahudi ya da Türk oluşuna değil; tahakkümü kuran, sürdüren ve ondan yararlanan fiillere dayanır. Fiili kimliğe indirgeyen her söylem asıl failleri gölgede bırakır ve tahakkümün en eski hilesine, düşmanı yanlış adreste göstermeye, hizmet eder. Bu kesinlik eleştiriyi zayıflatmaz; ona hesap sorabilme gücünü verir.
Türkiye’nin kendi finansallaşma tarihi de aynı ölçüyle okunmalıdır. Buğra ve Savaşkan’ın gösterdiği gibi burada da servet, piyasa yarışından çok siyasetle kurulan yakınlıklarla dağıtılmıştır. Fon krizinin failleri de bu yakınlıkların içinde aranmalıdır; bir dış düşmanın gölgesinde değil.
V. Geleneklerin Ortak Teşhisi
İnsanlığın farklı gelenekleri bu noktada aynı sezgide buluşur. İslâm iktisat düşüncesi ribâyı ve gararı, yani karşılığı olmayan kazancı ve belirsizliğin ticaretini, alışverişin dışına atar. Kallek’in harâc ve emvâl literatüründen, Tabakoğlu’nun sistematik girişinden izlenebileceği gibi bu yasaklar, kazancı emeğe, mülkiyeti sorumluluğa ve mübadeleyi şeffaflığa bağlayan kurucu ilkelerdir. Ülgener, Osmanlı iktisadî çözülmesini ahlâk ve zihniyet dünyasında izlerken aynı bağın koptuğu anı gösterir: rant ve rahat, üretim ve emeğin önüne geçtiğinde iktisat ahlâktan boşanır. Polanyi, emeğin, toprağın ve paranın birer meta gibi satılmasının toplumu nasıl parçaladığını; Sandel, piyasa ekonomisine sahip olmaktan farkına varmadan piyasa toplumuna sürüklenmenin ahlâkî bedelini anlatır. Sen, kalkınmayı gelir artışına değil insanın gerçek özgürlüklerinin genişlemesine bağlayarak aynı teşhisi olumlu bir ölçüte çevirir. Dil, çağ ve inanç ayrı; teşhis birdir: İktisat ahlâktan boşandığında serveti değil tahakkümü üretir.
Radikal eleştiri, dokunduğu kökle ölçülür. O kök, servetin insana hükmetme hakkı verdiği kabulüdür ve bu kabul yıkılmalıdır. Mülkiyet sınırsız buyurma yetkisi, sözleşme sömürünün ruhsatı, piyasa ahlâkî sorumluluktan kaçış alanı olamaz. Fakat ahlâkî öfkenin kurumsal karşılığı kurulmadıkça bu sözler vaaz olarak kalır. Sonraki iki bölüm o karşılığı kurar.
VI. Adalet Muhasebesi Nizamı
Kurucu ilke: Üç defter
Bugünkü muhasebe tek defter tutar: getiri. Adalet muhasebesi üç defter tutar ve hiçbirini diğerine feda etmez. Verimlilik defteri kazancı yazar; buna alışığız. Sorumluluk defteri o kazancın kimin emeğine dayandığını ve riski kime yüklediğini yazar. Meşruiyet defteri hangi ortak ihtiyacı karşıladığını yazar. Bir işlem üç defterde birden kapanmıyorsa kazanç değil, aktarımdır: birinden alınıp ötekine verilmiştir. İkinci bölümde konan ispat yükü kuralı bu defterlerin işletim ilkesidir: defteri, bilgiye ve yetkiye sahip olan tutar ve doğruluğunu o ispat eder.
Birinci sütun: Görünürlük
Parayı kimin yönettiği, kimin adına yönettiği ve sonucundan kimin yararlandığı, işlem gerçekleşmeden önce bilinir. Türkiye’de gerçek faydalanıcı bilgisi 2021’den beri idareye bildirilir; fakat bu bilgi idarede kalır, kamuya ve tasarruf sahibine açılmaz. İngiltere’de önemli kontrol sahipleri sicili 2016’dan beri kamuya açıktır; 2022’de yabancı kuruluşlar için ayrı bir sicil eklendi. Ancak açık sicil, beyanın doğruluğunu güvence altına almaz; sicili tutan kuruma beyanları doğrulama yetkisi ancak 2023’te verildi. Türkiye bilgiyi toplayıp saklar, İngiltere bilgiyi açıp doğrulamakta gecikir. İkisi de görünürlüğü yarım bırakır. Teklif: Fon ve portföy yönetiminde gerçek faydalanıcı bilgisi yatırımcı bilgi formunun ilk sayfasında yer alır; beyanın doğruluğundan yönetici şahsen sorumludur; beyan edilmeyen yararlanıcının elde ettiği kazanç ihlal kazancı sayılır.
İkinci sütun: Anlaşılırlık
Risk, riski taşıyanın anlayacağı dilde ve tek cümlede söylenir; anlaşılmayan açıklama yapılmamış sayılır. Türkiye’de yatırımcı bilgi formu ve izahname zorunludur; içerik doğrudur, dil değildir. Sayfalarca risk bildirimi, hiçbir riski görünür kılmadan hukukî koruma sağlar. İngiltere’de 2023’te yürürlüğe giren tüketici yükümlülüğü (Consumer Duty), “tüketicinin anlaması”nı başlı başına bir sonuç olarak tanımladı; firma, müşterinin gerçekten anladığını gösterebilmelidir. Yön doğrudur; fakat ölçüsü firmanın kendi değerlendirmesine bırakılmıştır. Teklif: Her fon için tek cümlelik likidite beyanı zorunlu olur; cümle, fonun elindeki varlıkların gerçek piyasa derinliğinden hesaplanır, kâğıt üzerindeki likidite sınıfından değil. Usulü yedinci bölümdedir.
Üçüncü sütun: Bağımsızlık
Denetim, denetlenenin nüfuzundan üç yönden korunur: atama, gelir ve kariyer. Sermaye Piyasası Kurulu kanunen idarî ve malî özerkliğe sahiptir, üyelerini Cumhurbaşkanı atar. FCA, Hazine’nin atadığı bir kurulca yönetilir, giderlerini denetlediği firmalardan aldığı harçlarla karşılar ve Parlamento’ya hesap verir. Her iki düzende de atama siyasetten, gelir bir biçimde sektörden gelir. Üçüncü yön en az korunanıdır: Türkiye’de kamu görevinden ayrılanlara üç yıllık genel bir yasak vardır, fakat yasak ayrılmadan önceki iki yılda görevle doğrudan ilgili işlerle sınırlıdır ve denetçinin denetlediği sektöre geçişini yakalaması güçtür; İngiltere’de bekleme süreleri üst düzey görevlilerle sınırlıdır. Teklif: Denetim yetkisi kullanan personel için denetlediği alana geçişte en az iki yıllık bekleme süresi; denetim kurumunun gelirinde sektör harçlarının payına tavan; ve yükseliş dönemi denetimi için ayrı bir birim. Çöküşten sonra kusur sayan denetim kolaydır; yükseliş sürerken “bu büyüme neye dayanıyor” diye soran denetim, kurumun içinde ayrı bir yetki olarak kurulmalıdır.
Dördüncü sütun: Geri alış
İhlalle elde edilen kazanç failin elinde kalmaz; zarar önce faile, sonra sigortaya, en son topluma gider. Türkiye’de idarî para cezasının sağlanan menfaatin iki katından az olamaması caydırıcı bir ölçüdür; ancak ceza hazineye gider, zarar gören tasarruf sahibine gitmez. İngiltere’de düzenleyicinin doğrudan tazmin isteme yetkisi vardır ve Woodford’da bu yetkiyle kurulan plan zarar görene ödeme yapmaktadır; fakat plan, asıl karar vericiye değil idari hizmet veren şirkete yüklenmiştir. Teklif: İhlal kazancı hazine geliri değil, ayrı bir tazmin havuzuna aktarılır ve zarar görene doğrudan ödenir; kişisel sorumluluk, karar yetkisini fiilen kullanan yöneticiye uzanır; kurtarma, ancak sorumluların malvarlığına başvurulduktan sonra ve yalnızca küçük tasarruf sahibi için söz konusu olur. Kamu, yanlış kararın bedelini değil, kendi denetim eksiğinin bedelini öder.
Tatbik ve ölçü
Dört sütun tek belgede toplanır. Her fon ve halka açık şirket, yıllık raporunun başına bir sayfalık adalet muhasebesi beyanı koyar: kim yararlanıyor, risk kime yükleniyor, para hangi ihtiyacı karşılıyor, geçen yıl hangi ihlal kazancı geri alındı. Beyan denetimden geçer ve doğruluğundan yönetim şahsen sorumludur. Beyan üç kademede işler. Yatırım kararında tasarruf sahibi likidite beyanını görmeden işlem yapamaz. Şirket yönetiminde yönetim kurulu üç defteri birlikte onaylar; yalnız getiri defterini onaylayan karar eksik sayılır. Kamu denetiminde düzenleyici, beyanları yükseliş döneminde sınar ve sonuçlarını adıyla açıklar.
Nizamın işlediğini üç işaret gösterir. Bir sonraki çöküşte zarar gören, bu riski önceden tek cümleyle okuduğunu hatırlar. İhlal kazancının çoğu failin elinden çıkar ve zarar görene döner. Denetim raporlarında “yükseliş döneminde tespit edildi” ibaresi, “çöküşten sonra tespit edildi” ibaresinden sık geçer. Bu üç işaret görünmedikçe etik, raporların süslü önsözü olarak kalır.
VII. Tek Cümlelik Likidite Beyanı: Hesap Usulü
Bir varlık, fiyatını bozmadan ve satıcıyı beklemeden nakde çevrilebildiği kadar likittir. Borsada kote olması, günlük fiyatının bulunması ya da mevzuatta likit sınıfına girmesi bunun yerini tutmaz. Woodford’da da Türkiye’de de kırılma aynı yerdeydi: kâğıt üzerinde likit sayılan hisse, satılmak istendiğinde alıcı bulamadı. Bu usul, likiditeyi sınıfla değil derinlikle ölçer ve sonucu tasarruf sahibinin anlayacağı tek cümleye indirir. Her varlık için tek soru sorulur: Fon bu pozisyonu, piyasanın kaldırabileceği hızda satsa kaç günde nakde döner? Cevap üç büyüklükten çıkar: fonun pozisyonu, piyasanın gerçek günlük hacmi ve fonun o hacimden alabileceği pay. Buna nakde dönüş süresi denir.
Dört adım
Birinci adım gerçek hacmi bulmaktır. Son altmış işlem gününün ortalaması değil ortancası alınır; birkaç günlük sıçrama ortalamayı şişirir, ortancayı şişiremez. Sonra bu hacimden, fonu yöneten şirketin ve aynı grubun bütün fonlarının kendi işlemleri düşülür. Fiyatı fonun kendi alımlarının belirlediği bir hissede hacim, derinlik değil döngüdür; döngü hacim sayılmaz.
İkinci adım pozisyonu toplamaktır. Aynı portföy yönetim şirketinin ya da aynı grubun yönettiği bütün fonların aynı hissedeki pozisyonu tek pozisyon sayılır. Çıkış geldiğinde bu fonlar birlikte satar; ayrı ayrı hesaplanan likidite, birlikte satışta buharlaşır. Toplam pozisyon dolaşımdaki payların onda birini aşıyorsa hisse, hacmi ne olursa olsun likit sayılmaz.
Üçüncü adım iki senaryoda süreyi hesaplamaktır. Olağan senaryoda fon, düzeltilmiş günlük hacmin beşte birini alabilir. Olağanüstü senaryoda hacim yarıya iner ve fon bunun onda birini alabilir; bu, çöküş günlerinde piyasanın gerçekten sunduğu derinliktir. Süre, pozisyonun günlük satılabilir tutara bölünmesiyle bulunur.
Dördüncü adım fonu bütün olarak okumaktır. Varlıklar nakde dönüş süresine göre dizilir; her gün için fonun toplam değerinin ne kadarının nakde döndüğü hesaplanır. Olağan senaryoda fonun tamamının nakde döndüğü gün olağan süre, olağanüstü senaryoda aynı gün olağanüstü süredir. Olağanüstü süre otuz işlem gününü aşıyorsa beyana “ya da hiç” yazılır; çünkü otuz günü aşan bir kuyruğun sonunda kalan yatırımcının önünde genellikle tasfiye vardır.
Tablo 2. Örnek hesap
Büyüklük Olağan senaryo Olağanüstü senaryo
Grubun toplam pozisyonu 500 milyon TL 500 milyon TL
Altmış günlük ortanca hacim 25 milyon TL 25 milyon TL
Grubun kendi işlemleri (düşülür) 5 milyon TL 5 milyon TL
Düzeltilmiş hacim 20 milyon TL 10 milyon TL (yarıya iner)
Katılım payı Beşte bir Onda bir
Günlük satılabilir tutar 4 milyon TL 1 milyon TL
Nakde dönüş süresi 125 iş günü 500 iş günü → “ya da hiç”

Beyan şöyle yazılır: “Bu fon, olağan şartlarda paranızı en geç 125 iş gününde; olağanüstü şartlarda ya da hiç iade edemeyebilir.” Aynı hisse mevzuat sınıflamasında borsada işlem gören likit bir varlıktır ve fonun toplam değerinin yüzde onunu aşmıyor olabilir. İki ölçü arasındaki fark, skandalın kendisidir.
İki düzenin okunması
Türkiye’de yatırım fonu tebliği likiditeyi yoğunlaşma sınırıyla korur: tek ihraççıya fon toplam değerinin en fazla yüzde onu. Bu sınır fonun maruziyetini ölçer, piyasanın derinliğini ölçmez; fon bazında uygulanır, grup bazında toplanmaz. Bir hisse yüzde on sınırının içinde kalıp aynı grubun on fonuna dağıtıldığında sınır kâğıt üzerinde tutmuş, piyasada aşılmıştır. Olağanüstü durumda geri alımın Kurul onayıyla ertelenmesi mümkündür; fakat bu, riskin önceden söylenmesi değil, gerçekleştikten sonra durdurulmasıdır. İngiltere’de Link, Woodford fonunun varlıklarını nakde dönüş süresine göre kovalara ayırıyordu; yöntem doğru sorudan yola çıkmış, iyimser hacim varsayımlarıyla ve derinliği tartışmalı bir borsadaki kotasyonu kote saymakla yanlış cevaba varmıştı. FCA’nın Woodford sonrası kuralları, değerlemesi belirsiz varlıkların fon değerinin beşte birini aştığı yerde askıya almayı zorunlu kıldı; ancak bu kurallar esas olarak gayrimenkul tipi fonlara yöneldi, Woodford’un girdiği türden fonları kapsamadı. Türkiye sınıfla, İngiltere kovayla ölçer; ikisi de derinliği ölçmez ve ikisi de grup pozisyonunu toplamaz.
Denetim ve sınır
Usulün bütün girdileri kamuya açıktır: borsa hacimleri günlük, fon portföyleri aylık olarak açıklanır. Fon beyanı her ay yeniler; düzenleyici aynı veriyle aynı hesabı bağımsız olarak yapar ve ikisi arasındaki fark yüzde yirmiyi aşıyorsa beyanı yanlış sayar. Yanlış beyan ihlal kazancı hükmündedir ve dördüncü sütuna tâbidir: kazanç geri alınır, sorumluluk beyanı imzalayan yöneticiye uzanır. Usulün bir de erken uyarı işlevi vardır: olağanüstü süre üç ay üst üste uzuyorsa fon büyümüyor, sıkışıyordur. Yükseliş döneminde riski görmenin somut karşılığı budur.
Usul, hisse senedi ve borsada işlem gören araçlar için yazılmıştır. Borsa dışı araçlar, gayrimenkul ve özel sermaye payları için derinlik hacimden değil son gerçekleşmiş işlemlerden türetilir ve olağanüstü süre bu varlıklar için başlangıçta “hiç” yazılır; aksini fon ispat eder.
Sonuç
Bu makale üç iddia ileri sürdü. Birincisi, Türkiye’deki fon krizi ile İngiltere’deki Woodford çöküşü, hukukî nitelikleri ne kadar farklı olursa olsun aynı kırılganlığın iki yüzüdür: likidite sınıfla ölçülmüş, risk yükseliş sürerken görülmemiş, sorumluluk asıl karar vericiye ulaşmamıştır. İkincisi, bu kırılganlık teknik bir kusur değil, servetin insana hükmetme hakkı verdiği kabulünün kurumsal sonucudur; İslâm iktisat düşüncesinden Polanyi’ye ve Ülgener’e uzanan farklı gelenekler bu kabulü aynı kelimelerle reddeder. Üçüncüsü, eleştirinin gücü hedefini doğru seçmesindedir: hesap kimliğe değil fiile, güce ve kuruma sorulur; aksi, asıl failleri gölgede bırakır.
Kurucu teklif bu üç iddianın karşılığıdır. Adalet muhasebesi, her kazanç hesabının yanına kimin emeğine dayandığını, kime risk yüklediğini ve hangi ortak ihtiyacı karşıladığını yazar; görünürlük, anlaşılırlık, bağımsızlık ve geri alış sütunlarıyla bunu kuruma çevirir. Tek cümlelik likidite beyanı ise bu düzenin en somut parçasıdır: tasarruf sahibine, parasını ne zaman geri alabileceğini tek cümleyle ve gerçek piyasa derinliğinden hesaplanmış olarak söyler. Bütün girdileri bugün kamuya açıktır; uygulanmasının önünde bilgi değil irade eksikliği vardır.
Sahih, salim ve adil bir dünya, insanın değerini satın alma gücünden kurtarmakla kurulur. Estetik de bu kuruluşun içindedir: yaşanabilir şehirde, özenli işte, korunmuş tabiatta ve incitmeyen ilişkide. Güzel hayatı gösterişe, başarıyı servet yığmaya, özgürlüğü sınırsız tüketime teslim etmeyelim. Emeği onurlandıran, güveni koruyan ve güç sahibini hesaba çağıran kurumlar kuralım. Hiçbir kazanç insanın onurundan, hiçbir güç adaletten üstün değildir. İnsanlığa dönüş, bu hükmü hayatın işleyişine yerleştirmekle başlar.
Kaynakça
Kitaplar
Buğra, Ayşe ve Osman Savaşkan. Türkiye’de Yeni Kapitalizm: Siyaset, Din ve İş Dünyası. İstanbul: İletişim Yayınları, 2015.
Ferguson, Niall. Paranın Yükselişi: Dünyanın Finansal Tarihi. Çev. Barış Pala. İstanbul: Yapı Kredi Yayınları, 2009.
İbn Haldun. Mukaddime. Çev. Süleyman Uludağ. İstanbul: Dergâh Yayınları.
Kallek, Cengiz. İslam İktisat Düşüncesi Tarihi: Harâc ve Emvâl Kitapları. İstanbul: Klasik Yayınları, 2004.
Kindleberger, Charles P. ve Robert Z. Aliber. Finansal Krizler Tarihi. İstanbul: Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları.
Piketty, Thomas. Yirmi Birinci Yüzyılda Kapital. Çev. Hande Koçak. İstanbul: Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları, 2014.
Polanyi, Karl. Büyük Dönüşüm: Çağımızın Siyasal ve Ekonomik Kökenleri. Çev. Ayşe Buğra. İstanbul: İletişim Yayınları, 2000.
Sandel, Michael J. Paranın Satın Alamayacağı Şeyler: Piyasanın Ahlakî Sınırları. Çev. Mehmet Kocaoğlu. İstanbul: Serbest Kitaplar, 2026.
Sen, Amartya. Özgürlükle Kalkınma. Çev. Yavuz Alogan. İstanbul: Ayrıntı Yayınları, 2004.
Shaxson, Nicholas. Define Adaları. Çev. Parla Nemutlu. İstanbul: April Yayıncılık, 2023.
Stiglitz, Joseph E. Eşitsizliğin Bedeli. Çev. Ozan İşler. İstanbul: İletişim Yayınları, 2014.
Tabakoğlu, Ahmet. İslâm İktisadına Giriş. İstanbul: Dergâh Yayınları, 2008.
Ülgener, Sabri F. İktisadi Çözülmenin Ahlak ve Zihniyet Dünyası. İstanbul: Derin Yayınları, 2006.
Mevzuat ve resmî belgeler
6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu. Resmî Gazete, 30.12.2012, S. 28513.
2531 sayılı Kamu Görevlerinden Ayrılanların Yapamayacakları İşler Hakkında Kanun. Resmî Gazete, 06.10.1981, S. 17476.
Sermaye Piyasası Kurulu. Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği (III-52.1). Resmî Gazete, 09.07.2013, S. 28702.
Vergi Usul Kanunu Genel Tebliği (Sıra No: 529). Resmî Gazete, 13.07.2021, S. 31540.
Sermaye Piyasası Kurulu. Tasfiye edilen fonlardaki yatırımcı sayısına ilişkin kamuoyu duyurusu. 23 Eylül 2026.
Financial Conduct Authority. Final Notice: Link Fund Solutions Limited. 11 Nisan 2024.
Financial Conduct Authority. “FCA sets out findings against Link Fund Solutions.” Basın açıklaması, 11 Nisan 2024.
Financial Conduct Authority. PS19/24: Illiquid assets and open-ended funds. Eylül 2019.
Financial Conduct Authority. PS22/9: A new Consumer Duty. Temmuz 2022.
Financial Services and Markets Act 2000 (Birleşik Krallık), s. 384.
Haber kaynakları
bianet. “SPK’ye göre tasfiye edilen 131 fonda 455 bin kişi varmış.” 23.09.2026.
Diken. “Tasfiye edilen 131 fon: 455 bin 758 kişi yatırım yapmış.” 23.09.2026.